Fonds d'investissement : ce que dit la commission d'enquête

L'essentiel

Le 9 juin 2026, l'Assemblée nationale a adopté le rapport de sa commission d'enquête « sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs ». Derrière un titre à charge, le document est à deux voix, porte une quarantaine de recommandations sans valeur de loi, et n'a abouti qu'à un seul texte réellement en mouvement.

• Le rapport n'est pas une loi : ses recommandations (quarante annoncées, quarante et une numérotées, en cinq orientations) sont des orientations politiques, sans portée contraignante.
• La seule mesure réellement en navette, la proposition de loi dite « fonds vautours », ne vise qu'un mécanisme précis des sociétés cotées (les OCABSA) et n'a aucun effet sur le capital-investissement non coté ni sur le LBO.
• Le vrai risque pour le secteur ne se joue pas dans une hypothétique « loi anti-fonds », mais dans le projet de loi de finances d'automne (fiscalité de la dette d'acquisition, carried interest, management packages) et dans l'extension du contrôle des investissements étrangers.
• En parallèle, l'AMF resserre méthodiquement sa supervision des fonds d'investissement alternatifs - un travail technique qui avance indépendamment du débat parlementaire.

1. Un rapport à deux voix

C'est le fait le plus instructif, et le plus souvent passé sous silence : cette commission se contredit dans son propre rapport.

La rapporteure, Aurélie Trouvé (La France insoumise), y défend une thèse offensive, dont découle une quarantaine de recommandations, des plus techniques aux plus radicales : suppression de la déductibilité fiscale de la dette de rachat, droit de veto des salariés sur certaines cessions, nationalisation partielle de certaines activités.

Aurélie Trouvé

LFI - NFP

Rapporteure de la commission

« À terme, désarmer ces fonds vautours et réduire la place qu'ils occupent dans le financement de l'activité économique. »

Mais le président de la commission, Emmanuel Mandon (Les Démocrates), prend ses distances dans un avant-propos dissident, reprochant au rapport de « se borner à une attitude critique ».

Emmanuel Mandon

Les Démocrates

Président de la commission

« Il ne saurait être envisagé d'interdire ou de dissuader l'intervention des fonds d'investissement en France. »

Cette fracture interne n'est pas anecdotique. Elle dit que, même au sein de la commission qui l'a produit, le récit de la « prédation » ne fait pas consensus.

Lecture Lex27. Un rapport de commission d'enquête qui se contredit dans son propre avant-propos n'a pas le poids politique d'un texte consensuel. Cette fracture interne affaiblit d'emblée la portée des recommandations les plus radicales.

2. Le diagnostic, et ce qu'il vaut vraiment

Il faut rendre au rapport ce qui lui revient : son diagnostic chiffré s'appuie sur des sources sérieuses, pas sur des estimations militantes.

Le poids du secteur est réel. Les capitaux sous gestion des adhérents de France Invest atteignaient près de 300 milliards d'euros en capital-investissement fin 2024, et la fédération revendique 2,5 millions d'emplois dans les entreprises sous gestion, soit environ 13 % de l'emploi salarié privé hors agriculture. Le LBO, le rachat avec effet de levier, a gagné du terrain : il ne représentait qu'une opération de fusion-acquisition sur trente-trois en 2000, contre 15 à 20 % aujourd'hui en nombre, et davantage en valeur.

Le constat le plus lourd vient de la Banque de France. Une étude de sa direction de la stabilité financière établit qu'un an après un LBO, la probabilité de défaut estimée par les banques est en moyenne 44 % plus élevée que pour des entreprises comparables, et le surendettement bancaire 35 % plus élevé. C'est un argument à prendre au sérieux.

Mais c'est aussi un argument à lire correctement. Il décrit une corrélation, pas une fatalité, et il écrase une distinction que le titre même de la commission efface volontairement : tous les fonds ne font pas le même métier. Entre le capital-développement qui finance la croissance, le capital-transmission qui organise les successions d'entreprises, la dette privée et le retournement qui reprend des sociétés en difficulté, parler de « fonds spéculatifs » au singulier n'a guère de sens. La voix la plus directe sur ce point est venue d'un universitaire entendu par la commission, le professeur Ludovic Phalippou (université d'Oxford).

3. Ce que répondent les fonds

La commission a entendu sept fonds d'investissement. Leur défense, argumentée et factuelle, est le contrepoint que le rapport minore.

Tikehau Capital, par la voix de son président du conseil de surveillance Xavier Musca, a rejeté frontalement le vocabulaire de la commission et renvoyé le levier à son statut d'outil.

Chez Ardian, François Jerphagnon a répondu sur le terrain technique du levier - un point décisif, car le niveau qu'il revendique se situe sous les seuils évoqués comme dangereux dans le débat.

BC Partners, par la voix de Cédric Dubourdieu, a démonté l'idée que la dette d'acquisition pèserait sur l'entreprise rachetée : elle « n'est pas souscrite par l'entreprise qui est rachetée, mais par la holding créée pour investir dans cette société ». EQT, lui, a tenu à se distinguer de la spéculation.

Même les fonds de retournement, les plus exposés, ont défendu leur utilité. Mutares revendique avoir « pris la responsabilité de douze mille salariés en France » et maintenu « environ 8 400 postes » initialement condamnés - et résume d'une image la confusion qu'il dénonce.

Côté politique, l'ancien ministre de l'économie Bruno Le Maire a été le plus frontal, posant une ligne de partage que le secteur peut reprendre à son compte : « Il ne s'agit pas de stigmatiser tel ou tel fonds, car certains jouent un rôle utile. »

Tous les dossiers ne se valent pas, et il faut le dire : certaines auditions de salariés, autour du cas Lapeyre repris par Mutares, ont livré des témoignages durs sur la consommation de trésorerie et les frais de conseil. Le fonds en conteste les chiffres. Ce dossier reste un désaccord factuel ouvert entre syndicats et investisseur, pas un fait établi - et c'est précisément la nuance qu'une lecture honnête doit conserver.

4. Les cas emblématiques, à charge mais nuancés

Le rapport s'appuie sur des dossiers détaillés. Deux méritent d'être lus ensemble, car ils racontent des histoires opposées.

Atos incarne le scénario noir. Le point de rupture date de l'acquisition de Syntel en 2018, « pour 3,4 milliards de dollars financés intégralement par endettement bancaire », qui rompt avec le principe historique de « zéro dette ». Après une chute continue (effectifs France divisés par deux depuis 2015, sept directeurs généraux en six ans), le plan de sauvegarde accélérée d'octobre 2024 a « converti 2,9 milliards d'euros de dettes en capital », plaçant les actifs sous une holding de droit néerlandais. Trois hedge funds anglo-saxons et la banque ING détiennent désormais « entre 25 % et 30 % du capital ». L'État a dû sécuriser les actifs stratégiques par une action de préférence et la nationalisation de Bull SAS (finalisée le 31 mars 2026, prise d'effet au 1er avril, pour une valeur d'entreprise plafonnée à 404 millions d'euros) - les supercalculateurs servant notamment à la dissuasion nucléaire.

LMB Aerospace raconte l'inverse : un cas où l'État a su poser ses conditions. Cette PME corrézienne (environ 80 salariés) équipant le Rafale et les sous-marins, acquise en 2021 par un fonds géré par Tikehau pour environ 200 millions d'euros, a été cédée fin 2025 à l'américain Loar Group « pour un montant total de l'ordre de 400 millions d'euros ». Le contrôle des investissements étrangers a réellement fonctionné : autorisation notifiée après neuf mois d'instruction, assortie de quatre conditions fortes (continuité industrielle en France, protection des données sensibles, obligation de production de 12 à 18 mois en cas de désengagement, droit de veto de l'État via une action de préférence). Aucun repreneur français ou européen ne s'était manifesté malgré onze industriels sollicités.

Entre les deux, Kem One illustre le diagnostic central : racheté par Apollo fin 2021, le chimiste a vu sa dette propre passer « de seulement 10 millions d'euros au moment du rachat à 275 millions d'euros aujourd'hui ». C'est le type d'opération que le rapport veut encadrer - mais le fonds, en audition, l'a replacé dans une logique de gestion de capitaux de retraite et de complément bancaire.

5. Rapport n'est pas loi : ce qui est réellement en jeu

C'est le point que tout dirigeant doit garder en tête. Un rapport de commission d'enquête est un document politique : il ne crée ni obligation, ni échéance. Présenter l'une de ses recommandations comme « la nouvelle règle » serait une erreur.

La seule mesure réellement en mouvement est la proposition de loi dite « fonds vautours », portée par le député Gérault Verny (Union des droites pour la République). Examinée en commission des finances le 17 juin 2026, elle a été adoptée dans sa version d'encadrement, et non dans la version d'interdiction pure que défendait l'aile gauche de la commission. Le texte voté ne supprime pas l'outil visé : il requalifie en service d'investissement, soumis à l'agrément de l'AMF, l'activité de ceux qui proposent de façon habituelle des OCABSA - ces obligations convertibles à fort effet dilutif utilisées par certains opérateurs sur les petites valeurs cotées. L'enjeu est la protection des petits porteurs : une étude de l'AMF citée dans l'exposé des motifs relève que, sur un échantillon de 69 sociétés cotées concernées, le cours a chuté en moyenne de 72 %, quand l'indice de référence ne perdait que 2 % sur la période.

Gérault Verny

UDR

Membre de la commission · Auteur de la PPL « fonds vautours »

« Il serait [...] contre-productif de supprimer les OCABSA. [...] Les interdire reviendrait à priver certaines entreprises cotées d'un outil de financement. »Exposé des motifs de sa proposition de loi

Lecture Lex27. Le message pour le capital-investissement est clair : cette proposition de loi ne touche ni le LBO, ni le capital-développement, ni les fonds non cotés. Son périmètre est étroit et ciblé.

Où se situe alors le vrai risque ? Dans deux directions, plus discrètes mais plus probables. D'abord le projet de loi de finances d'automne, véhicule habituel des mesures fiscales : c'est là que les recommandations sur la déductibilité de la dette d'acquisition, le carried interest ou les management packages pourraient trouver une traduction. Ensuite l'extension du contrôle des investissements étrangers, sur laquelle existe le consensus transpartisan le plus large, au nom de la souveraineté économique. C'est dans ces deux chantiers, et non dans une « loi anti-fonds » dédiée, que se jouera l'essentiel.

6. Le mouvement de fond : l'AMF, sans le vocabulaire de la prédation

Pendant que la commission travaillait, l'AMF a poursuivi un resserrement méthodique de son cadre sur les fonds d'investissement alternatifs : mise à jour de sa doctrine sur les gestionnaires de certains « Autres FIA », intensification de ses contrôles en matière de lutte contre le blanchiment, première décision publique nommée sanctionnant l'opacité d'une société de gestion de capital-investissement sur ses rétrocessions. Ce mouvement est technique et autonome : aucun de ces textes ne mentionne la commission ni n'y « répond ».

C'est peut-être la conclusion la plus utile pour le secteur. Le régulateur resserre déjà, sérieusement, la supervision des pratiques - qui peut gérer, comment, avec quelle transparence - sans avoir besoin du vocabulaire de la « prédation » ni du principe d'une interdiction. C'est exactement la ligne défendue par le président de la commission : réguler les usages, pas interdire l'outil. Pour un investisseur ou un dirigeant, le bon réflexe n'est donc pas de réagir à un rapport, mais de suivre deux calendriers concrets : celui du budget, et celui de la doctrine de l'AMF.

La liste complète des 41 recommandations du rapport et celle des personnes auditionnées par la commission figurent dans la version PDF téléchargeable ci-dessous.